ETF-markkinoiden mekanismi

Ja mahdolliset "yllätykset"

Tiivistelmä: Monet markkinaosapuolet, joilla on ollut positio öljyfutuureita seuraavissa ETF-rahastoissa, yllättyivät huhtikuun 2020 tapahtumien johdosta. Mainittakoon esimerkkitapaukseksi silloinen kaupankäynnin keskeyttäminen isolla ETF-rahastolla, joka seuraa öljyfutuurien kehitystä. Kaupankävijöille, jotka ovat kiinnostuneita ETF-rahastoista, on tärkeää tuntea ETF-markkinoiden toimintaperiaatteet, varsinkin jos rahasto koostuu johdannaisista.

ETF-rahasto on rahasto, jolla käydään kauppaa pörssissä tai muussa kaupankäyntipaikassa, aivan kuten osakkeilla. Yleisesti ETF-rahastot tarjoavat hajautettua sijoittamista markkinoille alhaisemmilla kustannuksilla kuin muut rahastot. ETF-rahastot lasketaan liikkeelle ETF-rahastoyhtiön toimesta luvanvaraiselle toimijalle (AP, authorized participant), joka sitten vastaa kaupankäynnistä markkinatakaajana yleisölle. Alkuperäiset ETF-rahastot, jotka ovat myös isoimpia tänä päivänä, seuraavat kohde-etuutta, joka voi olla esimerkiksi indeksi kuten S&P 500. S&P 500 –indeksin seuraaminen tapahtuu omistamalla osakkeita, joista indeksi koostuu.

Monet näistä ETF-rahastoista käyttävät ns. fyysistä mallinnusta, joka tarkoittaa sitä, että ETF-rahasto omistaa fyysisesti kyseistä kohde-etuutta. Uudemmat ETF-rahastot voivat seurata johdannaistuotteita, kuten VIX-johdannaisia tai futuurisopimuksia ja jotkut ETF-rahastot tarjoavat jopa vipua tai jonkin indeksin tuottoa käänteisenä.

ETF-markkinoiden rakenne

ETF-markkinat jaetaan kahtia toissijaiseen ja ensisijaiseen markkinaan.

Toissijainen markkina koostuu luonnollisesta ETF-rahaston kaupankäynnistä ostajien ja myyjien välillä joko pörssissä tai OTC-markkinoilla. Tyypillisesti ETF-rahastolla voidaan käydä kauppaa monessa eri kaupankäyntipaikassa kuten osakkeillakin.

Ensisijainen markkina on ETF-rahastoekosysteemin tärkein osa ja on tärkein ETF-rahaston likviditeetin lähde. Tätä on säännelty uusien ETF-rahasto-osuuksien luomisen tai olemassa olevien ETF-rahasto-osuuksien lunastuksen muodossa, riippuen toissijaisen markkinan kysynnästä ja tarjonnasta.

Jos ETF-rahaston kysyntä ylittää toissijaisen markkinan tarjonnan, AP ostaa ensisijaisilta markkinoilta korillisen niitä osakkeita, josta indeksi koostuu. AP toimittaa osakkeet ETF-rahaston liikkeeseenlaskijalle ja saa vastineeksi uusia ETF-rahasto-osuuksia, jotka sitten myydään toissijaisilla markkinoilla sijoittajille. Mekanismi toimii myös päinvastoin tilanteessa, jossa toissijaisen markkinan tarjonta ylittää kysynnän. Joka kerta kun AP käyttää luonti/lunastus -mekanismia, se tekee voittoa arbitraasin muodossa. Kilpailu toimijoiden välillä mahdollistaa tiukat osto-/myyntihintojen erot (spreadit) ja tämä ero toimiikin usein parhaana ETF-rahaston likviditeetin merkkinä.

Luonti/lunastus -mekanismi takaa, että ETF-rahaston hinta on linjassa sen omistamien instrumenttien arvon kanssa. ETF-osuuksien luonti ja lunastus tapahtuu yön yli liikkeeseenlaskijan toimesta.

”Yllätykset” ETF-markkinoilla maalis-huhtikuussa 2020

Kuten yhden suuren ETF-rahaston kuvauksessa sanotaan, heidän ETF-rahasto ”tähtää seuraamaan indeksin xxx kehitystä”, ilman takauksia siitä, että ETF-rahasto tuottaisi saman verran kuin indeksi. Eroa ETF-rahaston ja kohde-etuutena olevan indeksin välillä kutsutaan seurantavirheeksi ja moni sijoittaja ei välttämättä ymmärrä, että ETF-rahastot eivät seuraa täydellisessä 1:1 suhteessa indeksin tuottoja.

Maaliskuun 2020 volatiileinä kuukausina, jolloin likviditeetti katosi monelta eurooppalaiselta ETF-rahastolta, markkinatakaajien osto/myyntihintojen ero leveni valtavasti. Esimerkiksi keskimääräinen ero osto- ja myyntihinnan välillä prosentteina oli korkeimmillaan maaliskuussa 3.1% ETF-rahastolla, jonka kohde-etuutena oli inflaatioon liitännäiset valtion joukkovelkalainakirjat. Seurantavirhe kasvoi suuresti tänä aikana ja ETF-rahaston hinta oli 4% alhaisempi, kuin rahaston sisältämien instrumenttien arvo. Joissakin tapauksissa missä ETF-rahasto seuraa yrityslainoja, ETF-rahaston hinta saattaa pudota merkittävästikin alle sen oikean arvon, koska kohde-etuuksien oikeasta hinnasta ei ole täyttä varmuutta tai niitä päivitetään harvoin.

Nämä seurantavirheet voivat olla paljonkin suurempia tilanteissa, joissa ETF-rahasto seuraa johdannaisia. 20.-21.4.2020 WTI-öljyn hinnan nopea lasku – jopa negatiiviseksi – aiheutti tilapäisen kaupankäynnin keskeyttämisen United States Oil Fund LP ETF-rahastolla. Tämä ETF-rahasto (joka ei voi käydä kauppaa negatiivisilla hinnoilla) seurasikin yhtäkkiä kohde-etuutta jonka hinta oli negatiivinen.  Tämä pakotti muutokseen ETF-rahaston seurantasäännöissä. Uusien ETF-rahasto-osuuksien luontimekanismi kiellettiin, mutta lunastusmekanismi jatkoi toimintaansa. Kun synergia luonti/lunastus -mekanismin välillä poistettiin, likviditeetin tarjoajat eivät voineet enää hyötyä arbitraasista, ja tämä johti suureen seurantavirheeseen ETF-rahaston ja sen sisällä pitämien instrumenttien arvon välillä. Kun tämä teksti oli kirjoitettu, ETF-rahaston hinta oli 36% korkeammalla kuin sen ”oikea” hinta!

Esimerkit ylempänä näyttävät, että ETF-rahaston hinta ei aina vastaa kohde-etuutta, varsinkaan vivutetuissa ETF-rahastoissa. ETF-rahastot ovat kuitenkin hyvä tapa hajauttaa salkkua alhaisilla kustannuksilla, pitäen mielessä riskit liittyen kaupankäyntiin niillä. ETF-rahastoissa, jotka eivät seuraa johdannaisia, nämä seurantavirheet ovat paljon pienempiä.

ETF-rahastoteollisuus alkoi Yhdysvalloissa vuonna 1993 ja oli alun perin suunniteltu institutionaalisille sijoittajille, jotka halusivat vaihtoehdon osakefutuureille, jotka pitivät sisällään korkeita ylläpitomaksuja. Aluksi kysyntä oli vähäistä, mutta seuraavien kymmenen vuoden aikana niiden suosio kasvoi, kun yksityiset sijoittajat huomasivat, että tämä uusi sijoitusinstrumentti tarjosi laajan hajautuksen alhaisilla kustannuksilla verrattuna perinteisiin osakerahastoihin. Varsinkin suuren finanssikriisin 2009 jälkeen niiden suosio on kasvanut räjähdysmäisesti yli 200 prosentilla 2,9 biljoonan dollarin arvoisiksi Yhdysvalloissa. 80% tuosta summasta on ETF-rahastoja, jotka seuraavat osakeindeksejä. [BlackRock Global ETP Landscape – Industry Highlights (May 2017), BlackRock].